21世纪经济报道记者 杨志锦 上海报道
在一揽子化债措施推出后，地方债务风险得到明显缓释，但城投融仍面临压力。
记者多方了解到，贷款置换中，同一银行体系内债务标的置换（如银行贷款展期降息、贷款置换本行承销的债券）推进难度相对较小，但跨银行体系的债务置换受限于补充抵质押物、底层产认定等问题，总体推进进度较慢。与此同时，名单内的城投偿还利息压力较大、名单外的城投新增融也很难。
再叠加地方全口径财政收入下降、城投造血能力不足以及托底土地市场等原因，融平台仍有较大的金缺口，一些城投转而通过高息的非标及海外城投债融。业内人士建议，政策要给予一定程度的呵护，同时地方政府也要加快存量产尤其是有现金流的国有产盘活，推动融平台市场化转型。
置换难题
去年四季度，一揽子化债的大幕徐徐拉开。10月特殊再融债重启发行，用于置换纳入隐性债务中的拖欠款、非标及城投债券，目前已发行1.39万亿元。与此同时，金融系统尤其银行支持地方债化解的工作也启动。银行参与地方债化解大致可分为两种情况：一是对本行贷款展期降息；二是债务置换。
实际上，2019年以来金融机构就通过展期置换缓释隐性债务风险。新一轮的展期置换则呈现新的特点：一是展期置换的范围有所拓展，置换标的由隐性债务拓展至非隐债；二是主要由国有大行参与；三是置换的形式发生变化，此前可以通过贷款、城投债券、管产品置换到期的债务，但新一轮置换主要是通过贷款置换到期的城投债券及非标。
目前一些地方已有案例落地。总体来看，同一银行体系内债务标的置换（如银行贷款展期降息、贷款置换本行承销的债券）推进难度相对较小，但跨银行体系的债务置换受限于补充抵押物、底层产认定等问题，总体推进进度缓慢。
去年12月初，西部某高风险省份完成首笔“银团贷款”置换非标债务业务。银团贷款比非标债务的利息更低、贷款期限更长，能够有效缓解企业的压力。西部省份某地市城投公司副总称，对于银行贷款，我们首先跟原贷款人谈接续的问题，以拉长期限、降低债务负担；对于非标，我们通过银团贷款置换，目前已经落地了一部分。
另据记者了解，南方某地市将城投平台的有息债务分为银行表内融、银行系表外债务、非银机构债券和非标产品三类，前两类债务由政府统筹协调各银行匹配金接续并配合展期降息，后者则通过银团贷款的方式置换，地方需提供固定产或收益权进行抵押。其中，银团贷款由省级政府和大行总行直接沟通，以提高协调效率和成功率。
置换得以落地的关键在于原债务对应的项目财务可持续或者地方提供抵质押品。“银行可通过项目贷款的方式对非标和城投债券进行置换，但这类债务需要符合债权债务关系清晰、财务可持续等条件，如果不满足这些条件则很难操作。”西部省份某大行公司部人士称，“对于实在难以满足条件的非标债务，我们可通过组建银团贷款进行置换，但地方需要增加增信或者提供有现金流的产抵质押”。
北方省份某城投公司负责人表示，当前政策传导还是不明显。大行贷款审批流程长，在存续债务展期置换中增信只能强化不能下降，还要穿透原来债务对应项目，具体操作难度很大。
据记者了解，在上一轮置换中，国有大行、城农商行、股份行都积极参与，以期扩大市场份额，一些无收益的公益性项目形成的债务也被置换，因为当时城投是优质产。在新一轮的展期置换中，国有大行是主力，城农商行、股份行很少参与，主要因为当前一些地方财政债务形势恶化。
以地方政府债券为例，官方数据显示，2022年地方政府债券付息支出首超万亿，相比2019年几乎翻了一倍；地方政府债券付息支出占地方综合财力的比重由2019年的3%升至2022年的4%。分区域来看，一些债务严重的地区，付息支出占比已超过10%。
在此背景下，银行要求原债务对应的项目有现金流或地方提供抵质押品无可厚非。这就需要地方政府对存量产尤其是有现金流的国有产（比如停场、砂石源等）进行盘活，并将这些产注入融平台，以增强其融能力及获得置换金的可能性。
名单内外城投的融难题
在新一轮化债过程中，监管部门对城投融进行名单制管理。据21世纪经济报道记者了解，名单内的城投发债仅限于借新还旧，严禁新增；名单外的城投发债权限相对更大，可以新增融，但程序也更复杂，包括需要债券审核部门进一步审核区分以及地方政府出函等。除了发债外，贷款等融也在引入名单制的管理思路。
城投名单制管理并不陌生。2010年原银监会即建立融平台名录并按季度更新，直到2018年通过隐债名单替代。总体上看，名单内的城投公司面临的监管更加严格，但地方通过组建新城投或退平台就绕开了名单制。新一轮名单制管理则呈现新的特点，不止管名单内，还管名单外，以期管住地方债的无序扩张。
一位经常去地方融平台调研的券商固收部人士表示，当前名单内外的城投面临不同的难题，名单内的城投利息支付压力较大，因为城投公司ROA远低于债务利率，而地方政府财政收支压力较大、也难以提供支持。名单外的城投融需要化债专班签字，程序更复杂，新增融很难。
前述西部省份地市城投公司副总称，我们公司在名单内，本金基本上可以接续偿还，但最大的挑战是对利息的偿还。因为严控新增，解决利息的方式有两种，一是“砸锅卖铁”把存量的产变现，二是通过名单外的公司去进行市场化融来偿还利息。
“融平台债务累积到现在，和利息本金化分不开。现在化债，一方面对新增进行限制，另一方面融平台造血能力不足，同时每年还款是刚性的，名单内的平台压力非常大。因此需要地方政府进行统筹，融平台该整合的整合、该注的注、该卖产的卖产，一成不变难以偿还本金和利息。”前述西部省份大行公司部人士表示。
对于名单外的国企，需要进一步穿透公司股权并结合公司业务、当地债务风险等级等情况确定融用途：如果被认定为城建企业且城投企业财务指标较差、处于高风险区域，则只能发债用于借新还旧，未处于高风险区域且财务指标较好优先用于借新还旧，同时也允许新增债券发行；如果被认定为普通国企，则可以新增融。
在债券发行方面，理论上名单内城投面临的监管更严格，但名单外的城投需要地方政府出函等程序，而出函可能意味着地方政府要担责，因此地方政府不一定会出函，即使出函也可能会在流程上耗费一定时间。因此名单外优质城投融甚至更难。“我们在名单内，现在可以直接发债借新还旧，但辖区内有的城投不在名单内，近期发债融更难。”东部省份某地市城投公司副总坦言。
在严监管下，城投债净融也由正转负。Wind数据显示，2023年11月、12月城投债净融额分别为-678亿元、-1181亿元，这意味着融平台需要通过其他金偿还城投债。
重启高息融
在一揽子化债措施下，地方债务风险得到明显缓释，尤其是市场的担忧大幅下降。一级市场上，城投债发行下限动辄下调200BP，高认购倍数卷土重来；二级市场上，城投债信用利差不断压缩，有省份三个月内城投债利差压缩了400BP。据中证鹏元统计，截至去年底估值收益率在8%以上的高收益城投债存量仅剩1300亿元，而去年年初是1万亿左右，换言高收益城投债缩水超八成。
但融平台仍面临融难题，包括置换需要原债务对应的项目财务可持续或者地方提供抵质押品、名单内的城投偿还利息压力较大、名单外的城投新增融不容易，同时有城投还需要承担托底土地市场等任务，融平台仍有较大的金缺口，一些城投转而通过高利率的非标、海外城投债融。
东部省份某地市融平台负责人坦言，因为在名单内，公司再融只能借新还旧，不允许新增，也就没有新增金进入，但同时平台公司还有托底土地市场的任务，所以我们被迫通过非标融，融成本还在上升，而银行贷款需要项目有经营性现金流，目前金链比较紧张，融也较为困难。
“平台公司托底拿地表面上可以增加地方财政收入，但其实是虚增，一般是城投从银行等金融机构借款，然后用来拿地，但财政返回来的只有一部分，再考虑土地闲置或者开发成本，平台公司的压力非常大，这个模式也不具备可持续性。”前述东部省份平台公司负责人坦言。
这可能并非个案。自2021年房地产市场调整后，地方国企尤其地方城投拿地的情况明显增加。据广发固收统计，2021年城投拿地金额2.3万亿元，2022年增加至3万亿元，2023年为1.8万亿元，较2022年减少1.2万亿元。分析来看，2023年城投拿地金额减少可能有城投融难的原因。
一部分城投则通过海外城投债融。据中诚信国际统计，2022年“364天海外债”合计发行规模为122.76亿元，其中城投企业发行规模占比26.89%。2023年合计发行规模419.10亿元，其中城投企业发行规模占比69.21%，其中去年四季度城投企业发行规模占比提高至72.42%，发债利率高达7%。
究其原因，2023年2月10日，发改委56号令正式施行。发改委56号令明确，境内企业通过境外企业间接借用的1年期以上的外债（包括红筹架构企业借用的外债、非红筹架构但主要经营活动在境内的境外企业借用的外债等）属于其管理范围，其中注明“1年期”不含1年，此类受监管的债务工具，包括但不限于高级债、永续债、本债、中期票据、可转换债券、可交换债券、融租赁及商业贷款等。
在境内融审批趋严、新增融难度显著加大的背景下，364天境外债由于无需监管部门审批、启动快，成为部分融平台的“救命稻草”。不过当前监管部门已叫停364天境外债的发行。
中诚信国际一份研报称，当前化债政策更侧重于解决存量债务的滚续和降本问题，而地方城投公司面临的基本面并未改变。随着土地市场景气度持续低迷，地方政府基金收入大幅下降，同时城投企业自身产生的经营性收益难以覆盖企业利息偿付、工程款结算所产生的金需求，城投企业仍面临较大的金缺口，而在境内新增融受限背景下，金缺口开始转向高息海外融。
中诚信国际建议，利息兑付等金缺口问题的解决，根本上依靠基建投带来的税收效应和基金收入落地，以及城投公司真正意义上转型以增强其自我造血功能，但上述事项效果显现仍需一定周期，而短期如何缓解流动性风险，或许仍需政策给予一定程度的呵护，应尽量避免因经营性债务置换落地缓慢、非标融清理“一刀切”等因素产生合成谬误风险。